資本市場(chǎng)——美國(guó)現(xiàn)金股票市場(chǎng)
我們認(rèn)為區(qū)塊鏈可以為美國(guó)的現(xiàn)金股票市場(chǎng)帶來(lái)更高的效率，主要是通過優(yōu)化交易后結(jié)算和清算流程來(lái)實(shí)現(xiàn)。在交易的買方客戶,、經(jīng)紀(jì)交易商,、信托/托管銀行和美國(guó)證券托管結(jié)算公司（DTCC）之間會(huì)產(chǎn)生大量重復(fù)性人工確認(rèn)和對(duì)賬流程,，我們認(rèn)為區(qū)塊鏈可以減少這些勞動(dòng)，為全美事來(lái)大約每年20億美元的成本節(jié)約（顯性的和經(jīng)濟(jì)的成本）。在全球范圍內(nèi)，假設(shè)成本與市場(chǎng)總值成正比的話,，收益將超過每年60億美元的成本節(jié)約。我們認(rèn)為節(jié)約的大部分通過更低的人力資源開支和后勤開支而產(chǎn)生于銀行,。我們預(yù)計(jì),，由于價(jià)值發(fā)現(xiàn)、匹配對(duì)手方的需求和匿名性仍會(huì)存在,，且今天的執(zhí)行程序已經(jīng)相對(duì)高效了,，所以執(zhí)行所仍在很大程序上不會(huì)受到區(qū)塊鏈影響。盡管我們認(rèn)為大范圍的技術(shù)應(yīng)用（如果發(fā)生）會(huì)對(duì)信托銀行和清算銀行的收入的一部分帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn),，整個(gè)流程仍然是進(jìn)步式而革命式的,，這兩類實(shí)體仍然在整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)中扮演角色,。
機(jī)會(huì)如何？
美國(guó)現(xiàn)金股票市場(chǎng)是全世界最大,、最活躍的股票市場(chǎng)，2015年,，日平均交易量達(dá)到70億股股票,，總價(jià)值大約2770億。貫穿一筆股票交易的全流程,，許多的金融中間人都涉及其中：股票交易所（納斯達(dá)克,、紐交所）、經(jīng)紀(jì)交易商,、托管銀行和存管信托公司（DCT,是DTCC的子公司）,。雖然過去這些年中，現(xiàn)金股票交易的流程已經(jīng)得到了優(yōu)化,，但整個(gè)交易后流程仍然十分復(fù)雜和昂貴,。我們認(rèn)為區(qū)塊鏈可以進(jìn)一步優(yōu)化整個(gè)交易流程的交易后部分，消除重復(fù)性的確認(rèn)步驟,，縮短結(jié)算周期并降低交易風(fēng)險(xiǎn),，這些都將分別降低整個(gè)行業(yè)的成本和資本需求。
痛點(diǎn)何在,？
美國(guó)現(xiàn)金股票市場(chǎng)的清算和結(jié)算流程在過去這些年中己經(jīng)得到了優(yōu)化,，且在很大程度上是有效率的。不過,，在處理和結(jié)算一筆交易之前,，在客戶、經(jīng)紀(jì)人,、DTCC和信托銀行之間進(jìn)行人工確認(rèn)和對(duì)賬交易細(xì)節(jié)仍是必須的,。貫穿清算和結(jié)算流程有著許多可以被改善的痛點(diǎn)：一筆交易，多個(gè)版本,。當(dāng)多方涉及單筆交易時(shí),，這筆交易會(huì)有多個(gè)版本被各方使用的多個(gè)不同的系統(tǒng)記錄。這就帶來(lái)了不確定性,，一日有人對(duì)交易絀節(jié)提出異議,，可能需要進(jìn)行人工干預(yù)。結(jié)算流程過長(zhǎng),。雖然美國(guó)股票交易要不了1秒鐘,，其結(jié)算流程卻要花上3天時(shí)間（2017年是2天時(shí)間），這就會(huì)限制資本和流動(dòng)性,。
賬戶信息指令不斷變動(dòng),。隨著時(shí)間的推移,，賬戶信息和結(jié)算指令變化（新的賬戶開設(shè)或關(guān)閉，賬戶數(shù)量變化,，托管人變化等）會(huì)導(dǎo)致信息陳舊化（尤其是標(biāo)準(zhǔn)結(jié)算指令）,，因而帶來(lái)更多溝通需求和人工干預(yù)。運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),。在涉及交易結(jié)算時(shí),，機(jī)構(gòu)會(huì)面臨額外的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)可以被基于區(qū)塊鏈技術(shù)的預(yù)交易檢查杜絕,。
目前生意是怎么做的,？
取決于不同的訂單或是客戶種類（機(jī)構(gòu)交易（大宗交易）、零售交易等）,，一筆美國(guó)現(xiàn)金股票交易的端到端流程需要不同的路徑,。但所有的股票交易都由DTCC執(zhí)行，它扮演中央證券托管系統(tǒng)和中央結(jié)算對(duì)手的角色,，或者是作為所有證券持倉(cāng),、清算和結(jié)算的樞紐。如下例是一筆美國(guó)現(xiàn)金股票交易經(jīng)執(zhí)行,、清算和結(jié)算的全流程簡(jiǎn)化示意圖：
執(zhí)行
1．在上面這個(gè)簡(jiǎn)化例子中,，我們提供了一個(gè)基本的、關(guān)于買方投資人（共同基金,、養(yǎng)老金,、對(duì)沖基金等等）進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單購(gòu)買操作的總覽。這些實(shí)體要購(gòu)買股票的話,，訂單會(huì)被發(fā)送給他們的經(jīng)紀(jì)人度易商,，其中包含基本信息報(bào)價(jià)機(jī)價(jià)格、股數(shù)／訂單額以及任何特殊執(zhí)行指令,。經(jīng)紀(jì)人度易商然后就會(huì)提供訂單管理和路徑選擇服務(wù),，指示這筆交易在個(gè)或多個(gè)交易所上執(zhí)行（紐交所、納斯達(dá)克,、BATS）,，或是使用其它執(zhí)行所（暗池交易）以獲取最佳執(zhí)行方案。交易所是所有買家和賣家的集合點(diǎn),，提供給所有市場(chǎng)參與者流動(dòng)性和價(jià)值發(fā)現(xiàn),。
清算
2．一且交易得到執(zhí)行，交易確認(rèn)細(xì)節(jié)信息會(huì)被發(fā)送給執(zhí)行經(jīng)紀(jì)人和客戶,，以確認(rèn)細(xì)節(jié)（股票,、價(jià)格、股數(shù),、價(jià)值,、賬戶資金等等）,。
3．經(jīng)紀(jì)人交易商和客戶之間確認(rèn)完成之后，交易細(xì)節(jié)會(huì)被發(fā)送／公布給DTCC,，并與托管行（DTCC的清算會(huì)員行）共享,。這使得雙方可以調(diào)整他們的正本以反映這筆交易和即將到來(lái)的券款對(duì)付結(jié)算。DTCC會(huì)將細(xì)節(jié)寫入不同的數(shù)據(jù)系統(tǒng),，在其賬本寫入系統(tǒng)中反映這筆交易,。這個(gè)數(shù)據(jù)系統(tǒng)中心化儲(chǔ)存股票所有權(quán)、交易和余額,。
結(jié)算
4．結(jié)算是指，交易的買賣雙方互相交換現(xiàn)金和證券一一這是一筆交易流程的最后一步,。對(duì)于美股來(lái)說,，結(jié)算通常是T＋3（也就是交易日期后3天），不過2017年美股結(jié)算流程會(huì)是T＋2了,。DTCC（通過其子公司）聚合了所有交易的借貨數(shù)據(jù),，提供一個(gè)凈余額數(shù)據(jù)，這個(gè)數(shù)據(jù)需要客戶的結(jié)算行的同意,。每個(gè)銀行都需要認(rèn)可所欠或所得的凈余額,。然后，DTCC（通過美聯(lián)儲(chǔ)）向結(jié)算行公布對(duì)應(yīng)的借貨情況：美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)支付信息,，結(jié)算完成,。
區(qū)塊鏈如何派上用場(chǎng)？
我們認(rèn)為區(qū)塊鏈帶給美股交易的主要好處在于清算和結(jié)算流程的改進(jìn),，特別是：減少或消除交易錯(cuò)誤,，優(yōu)化后勤功能，和縮短結(jié)算時(shí)間：
1．減少消除交易錯(cuò)誤：基于我們預(yù)本行業(yè)參與者的交流,，我們預(yù)計(jì)10％的交易都需要某種形式的人工干預(yù),，但這取決于不同的機(jī)構(gòu)的不同客戶群體和訂單流向。這些問題一般都能妥善解決,，但還是在不同的經(jīng)紀(jì)人校易商DTCC／托管行流程之外,，需要進(jìn)行人工干預(yù)。有了區(qū)塊鏈,，記錄就需要全網(wǎng)所有節(jié)點(diǎn)的驗(yàn)證和確認(rèn),，這將消除人工干預(yù)的需求。本質(zhì)上,，通過在寫入時(shí)就強(qiáng)制執(zhí)行協(xié)議,，區(qū)塊鏈可以消除絕大多數(shù)常見交易后問題和錯(cuò)誤，比如錯(cuò)誤結(jié)算指令或是錯(cuò)誤賬戶／訂單細(xì)節(jié),。今天,，這些細(xì)節(jié)都是由多方（DTCC,、托管行、經(jīng)紀(jì)人易商,、客戶）來(lái)共同多次確認(rèn)的,。如果可以在這些參與者之間全面實(shí)裝區(qū)塊鏈技術(shù)，這些細(xì)節(jié)都可以被寫入智能合約內(nèi),，因此變成了一份預(yù)交易執(zhí)行協(xié)議,，而非一份需要多方同意的交易后檢查。
2．優(yōu)化后勤功能：我們認(rèn)為區(qū)塊鏈可以極大地優(yōu)化辦公中段和后段的活動(dòng),，減少人力資源和平臺(tái)／系統(tǒng)需求,，也會(huì)相應(yīng)減少交易錯(cuò)誤問題，消除人工對(duì)賬需求,。上面的圖表45是本流程極端簡(jiǎn)化的樣子,，實(shí)際生活中．交易對(duì)賬和問題解決會(huì)涉及更多的接觸點(diǎn)和人。
3．縮短結(jié)算時(shí)間：最后,，我們認(rèn)為區(qū)塊鏈可以減少結(jié)算時(shí)間,，因此減少整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。盡管我們認(rèn)為所有市場(chǎng)參與者（如市場(chǎng)創(chuàng)造者）都要實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)結(jié)算是不現(xiàn)實(shí)的,，但我們認(rèn)為結(jié)算時(shí)間如果少于T＋3（或者2017年的T＋2）可以為整個(gè)流程減免風(fēng)險(xiǎn),，也減少經(jīng)紀(jì)人交易商需要為未結(jié)算、未償交易準(zhǔn)備的資金量,。
機(jī)會(huì)量化
我們認(rèn)為美國(guó)現(xiàn)金股票市場(chǎng)可以減少的成本有兩個(gè)領(lǐng)域一資本需求和費(fèi)用（人力資源,、系統(tǒng)、清算）：總體而言,，按中間點(diǎn)計(jì)算,，我們認(rèn)為區(qū)塊鏈可以減少總費(fèi)用約20億美元，由更低的結(jié)算清算人力資源成本帶來(lái)的人力費(fèi)用節(jié)約為6．5億美元到9億美元,，T系統(tǒng)節(jié)約5到7億美元,。如果加上更低的DTCC資本開支帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)節(jié)約，我們還可以增加額外5億美元,。
如果區(qū)塊鏈技術(shù)在整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)中全面應(yīng)用,，我們就只需要更少的人力和技術(shù)開支來(lái)處理、清算和結(jié)算交易,。隨著分布式賬本技術(shù)減少（甚至免除）人工干預(yù)的需求,，這些節(jié)約額會(huì)分配到銀行、經(jīng)紀(jì)交易商,、信托銀行和DTCC．比如,，許多DTCC的系統(tǒng)被用來(lái)執(zhí)行訂單寫入的結(jié)算（NSCC、DTC客戶寫入,、DTC抵押系統(tǒng),、 OMGED ID）,、處理（庫(kù)存管理系統(tǒng)、賬戶交易處理系統(tǒng)）和結(jié)算（NSCC和結(jié)算系統(tǒng)）,。此外,，所有經(jīng)紀(jì)交易商都整合使用多種專有技術(shù)和第三方系統(tǒng)來(lái)處理股票交易。在一個(gè)應(yīng)用了區(qū)塊鏈技術(shù)的世界中,，我們相信許多這些系統(tǒng)都會(huì)是冗余的,，而智能合約會(huì)提供交易處理與結(jié)算所需要的所有關(guān)聯(lián)信息。在下面的兩個(gè)部分中,，我們會(huì)更仔細(xì)地探討區(qū)塊鏈將如何影響費(fèi)用和資本需求,。
1．費(fèi)用：我們預(yù)計(jì)費(fèi)用節(jié)約14億美元我們估測(cè)2015年美股交易傭金收入為每年約110億美元，而全球的股票交易收入總量為470億美元,。假設(shè)稅前利潤(rùn)率為20％,，那么美股這樁生意的費(fèi)用大約為88億美元。假設(shè)行業(yè)平均的人力－收入比為35％,，我們估測(cè)人力費(fèi)用大約為40億美元。利下的費(fèi)用由10億美元的T技術(shù)費(fèi)用（據(jù)DC數(shù)據(jù),，按2015年銀行業(yè)IT理與結(jié)算所需要的所有關(guān)聯(lián)信息,。在下面的兩個(gè)部分中，我們會(huì)更仔細(xì)地探討區(qū)塊鏈將如何影響費(fèi)用和資本需求,。
我們的分析重點(diǎn)關(guān)注人力資源和「費(fèi)用,，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為區(qū)塊鏈可以極大地減少交易清算結(jié)算所需的資源量。因此,，我們預(yù)計(jì)有13億美元的人力費(fèi)用與后勤清算和結(jié)算相關(guān),，也就是人力費(fèi)用部分40億美元的33％．而費(fèi)用方面，我們預(yù)計(jì)2億美元,，也就是10％的2015年銀行業(yè)總「T支出與全球股票交易相關(guān),。這其中，我們估測(cè)50％,，也就是10億美元,，是美股交易相關(guān)的。加起來(lái),，我們就得到可以被分布式賬本技術(shù)減少或代替的費(fèi)用為23億美元,。
由于現(xiàn)金股票市場(chǎng)辦公后勤成本（人力與「）的絕大部分都與沖突交易數(shù)據(jù)的人工對(duì)賬相關(guān)，我們認(rèn)為區(qū)塊鏈可以在這一領(lǐng)取實(shí)現(xiàn)最大化的直接成本節(jié)約,。此外,，基于我們與本行業(yè)參與者的交流，我們認(rèn)為這些成本的絕大部分與需要對(duì)賬的交易量成正比,。目前大約10％的交易量需要人工對(duì)賬,，且我們認(rèn)為區(qū)塊鏈通過精準(zhǔn)的執(zhí)行信息捕獲和廣播可以大量消除人工對(duì)賬的需求,。基于此假設(shè),，我們認(rèn)為純粹的現(xiàn)金股票后勤成本（人力和T）可以節(jié)約超過50％．我們?nèi)缦陆鈽?gòu)一個(gè)50％－70％情況的敏感度分析,。在中間點(diǎn)上，我們預(yù)計(jì)后動(dòng)支出減少60％,，帶來(lái)約14億美元的節(jié)約,。這大約相當(dāng)于美國(guó)現(xiàn)金股票交易總成本的16％．
2．更低資本需求：除了減少涉及清算結(jié)算的顯性成本，我們認(rèn)為區(qū)塊鏈通過減少清算所的資本需求量,，也能產(chǎn)生大量經(jīng)濟(jì)節(jié)約,。出于解構(gòu)潛在機(jī)會(huì)的目的，我們?nèi)缦抡故玖艘粋€(gè)案例,，且根據(jù)不同的凈資產(chǎn)收益率假設(shè),、資本減少額、交易量等的不同,，結(jié)果有多種可能,。
美股市場(chǎng)上，相關(guān)的清算所是美國(guó)存管信托公司DTC和全國(guó)證券交易清算公司NSCC．到2015年末,，DTC和NSCC為參與者存管了總共58億美元,。由于DTC和NSCC也為其它證券（如市政和企業(yè)債券）提供清算和結(jié)算，我們預(yù)計(jì)其中80％的資金與美股相關(guān),，也就是47億美元,。既然這是2015年年末的量，我們?cè)俑鶕?jù)公開的美國(guó)證券交易數(shù)據(jù),，給它加30％以反映12月這樣相對(duì)淡季的額度,。因此，我們得出參與者與美股相關(guān)的平均存管額度為67億美元,。我們預(yù)計(jì)區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用可以消除這其中的75％（中間點(diǎn)）,，縮短結(jié)算周期，并因此清算行所需資本量也減少,。再次說明這是假設(shè)的數(shù)據(jù),，且會(huì)根據(jù)區(qū)塊鏈在美股市場(chǎng)的應(yīng)用狀況而差異巨大。假設(shè)凈資產(chǎn)收益率為10％（行業(yè)普通水平）,，我們認(rèn)為這50億美元的資本節(jié)約可以為經(jīng)紀(jì)交易商帶來(lái)大約5億美元的年度經(jīng)濟(jì)節(jié)約,。
誰(shuí)會(huì)被顛覆？
我們認(rèn)為區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)于資本市場(chǎng)而言,，主要提供的是成本節(jié)約和效率提升作用,，而不是作為一種可以顛覆市場(chǎng)現(xiàn)有利潤(rùn)池形態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)性力量。我們認(rèn)為區(qū)塊鏈和分布式賬本技術(shù)主要影響的是整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的“交易后＂部分，而不是交易前執(zhí)行相關(guān)服務(wù),。此外,，我們認(rèn)為涉及現(xiàn)金產(chǎn)品的清算所（比如美國(guó)的DTCC）以及傳統(tǒng)托管人（紐約梅隆銀行、道富銀
行,、北方信托,、摩根大通、花旗集團(tuán)）會(huì)發(fā)現(xiàn)他們的一部分收入流會(huì)受到本技術(shù)的負(fù)面影響：但我們?nèi)灶A(yù)計(jì)他們會(huì)在新的生態(tài)系統(tǒng)中繼續(xù)扮演重要角色,，成本節(jié)約的部分應(yīng)該能最小化他們受到的負(fù)面影響,。我們?nèi)缦铝谐稣麄€(gè)交易生態(tài)系統(tǒng)中可能受到影響的不同部分。
交易所
我們認(rèn)為廣泛應(yīng)用區(qū)塊鏈對(duì)交易所帶來(lái)的顏覆性風(fēng)險(xiǎn)是有限的,，受制于實(shí)用性和技術(shù)因素,。過去這些年，交易所發(fā)生了翻天覆地的變化,。技術(shù)進(jìn)步實(shí)質(zhì)性地降低著市場(chǎng)參與者的成本,，加快了執(zhí)行的速度。比如,，BATS上處理一筆訂單信息的平均延遲從2007年到2015年末降低了94％也就是930毫秒到57毫秒,。執(zhí)行成本也不斷降低。因此今天的現(xiàn)金股票執(zhí)行流程已經(jīng)非常高效了,，這方面區(qū)塊鏈沒有多大發(fā)揮空間,。從技術(shù)角度看，應(yīng)用區(qū)塊鏈不能解決兩個(gè)交易所提供交易的核心問題一匿名性和價(jià)值發(fā)現(xiàn),。不僅如此,，美國(guó)現(xiàn)金股票市場(chǎng)已經(jīng)非常碎片化了（目前全美有13家股票交易所和72種衍生品交易系統(tǒng)）,，在我們看來(lái)新增交易場(chǎng)所只會(huì)增添市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性,。
托管銀行
如果分布式賬本技術(shù)（區(qū)塊鏈）站穩(wěn)腳跟。徹底改變現(xiàn)有體系,，我們認(rèn)為托管銀行會(huì)在比較長(zhǎng)的時(shí)間尺度上面臨溫和的收入風(fēng)險(xiǎn),，包括費(fèi)用和凈利息收入。但是完全去中間人化是不確定的,，且我們預(yù)期信托銀行會(huì)在以工業(yè)規(guī)模應(yīng)用區(qū)塊鏈方面扮演關(guān)鍵性角色,，作為市場(chǎng)參與者的受信對(duì)手方而存在，驅(qū)動(dòng)新技術(shù)帶來(lái)的費(fèi)用效率提高托管銀行的核心在于,，在機(jī)構(gòu)投資者,、經(jīng)紀(jì)人和清算所之間扮演中間人，代表客戶確保證券和現(xiàn)金收支的準(zhǔn)確性,。過去數(shù)十年的重大基礎(chǔ)設(shè)施投資和監(jiān)管規(guī)定創(chuàng)造了一條環(huán)繞托管業(yè)務(wù)的護(hù)城河,，現(xiàn)在這項(xiàng)業(yè)務(wù)只集中在少數(shù)幾家銀行手中（最高的5家銀行控制全球50％的業(yè)務(wù)）。但是，隨著時(shí)間的推移,，托管銀行的業(yè)務(wù)模型已經(jīng)進(jìn)化,，從核心的托管,、清算結(jié)算和記錄保存功能到包含更高附加值的服務(wù)?比如（1）基金管理＆會(huì)計(jì)（每日定價(jià),、報(bào)告、合規(guī)性）：（2）中間部門業(yè)務(wù)（投資組合管理,、風(fēng)險(xiǎn)分析,、業(yè)績(jī)歸因、抵押物管理）：以及（3）資本市場(chǎng)服務(wù)（證券借貸,、現(xiàn)金管理,、抵押物轉(zhuǎn)換、外匯交易）,。除開浄利息收入部分,，我們預(yù)計(jì)最大的幾家托管銀行的全球證券服務(wù)收入達(dá)到總計(jì)260億美元。
我們認(rèn)為除“核心托管＂功能外的其它大多數(shù)服務(wù)都會(huì)照舊進(jìn)行,，不過會(huì)有“非捆綁＂定價(jià)風(fēng)險(xiǎn),。如果分布式賬本技術(shù)得到廣泛應(yīng)用，與純粹的托管,、確認(rèn)流程,、企業(yè)行動(dòng)、記錄寫入和更加耗費(fèi)人力的指令收費(fèi)相關(guān)聯(lián)的費(fèi)用可能會(huì)消失：同時(shí),，一個(gè)更加高效,，也就是更快的結(jié)算流程將要求不能入場(chǎng)的閑置現(xiàn)金數(shù)量變少，因而對(duì)集團(tuán)的凈利息收入造成壓力,。不過,，舊的費(fèi)用沒了，又會(huì)有新的收費(fèi)服務(wù)（比如提供新技術(shù)的使用權(quán)）而信托銀行成本負(fù)擔(dān)的陡然降低應(yīng)該可以最小化他們的賬本底線會(huì)承受的沖擊,。值得注意的是,，信托銀行正在積極地探索區(qū)塊鏈技術(shù)的早期開發(fā)和應(yīng)用,，以期對(duì)任何新型基礎(chǔ)設(shè)施的到來(lái)做好準(zhǔn)備,。許多本文論及的信托銀行都己經(jīng)開始研究將區(qū)塊鏈技術(shù)融入他們的流程中。比如,，道富銀行正在測(cè)試不可篡改記錄技術(shù)，其包括類似區(qū)塊鏈的特,，比如數(shù)據(jù)擴(kuò)充（標(biāo)記數(shù)據(jù)以創(chuàng)建智能合約）,、互傳peering（通信與驗(yàn)證概念,，確?？缳~本通信），以及自適應(yīng)賬本技術(shù)（溝通公共與私有賬本）,。類似地，紐約梅隆銀行和北方信托都在積極地探素區(qū)塊鏈技術(shù)及其如何能優(yōu)化他們現(xiàn)有的托管和服務(wù)流程,。
清算所
我們認(rèn)為即使應(yīng)用了區(qū)塊鏈技術(shù),，資本市場(chǎng)仍然需要清算所，理由有2：（1）交易需要約務(wù)更新來(lái)實(shí)現(xiàn)凈額結(jié)算和降低對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)：和（2）監(jiān)管者會(huì)對(duì)完全移除中央清算的“安全網(wǎng)＂有顧慮,。
就第一點(diǎn),，完全交易前驗(yàn)證機(jī)制會(huì)從本質(zhì)上允許交易實(shí)時(shí)結(jié)算（T＋0），也就是交易即結(jié)算,。理論上,，這將消除對(duì)于中央清算方的需求（比如DTCC之于現(xiàn)金股票）。但是,，這個(gè)流程也會(huì)消除凈額結(jié)算的收益,，后者對(duì)于今天的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)說仍是不可或缺的，因?yàn)殡娮邮袌?chǎng)創(chuàng)造者／高頻率交易者是市場(chǎng)的主要組成群體,。值得注意的是，DTCC表示,，通過市場(chǎng)參與者之間的凈額結(jié)算交易和支付,，日均98％的需要易手的證券和支付的價(jià)值會(huì)降低。
就第二點(diǎn),，2008年之后,，全球的監(jiān)管者們愈加關(guān)注最小化系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也就愈加促進(jìn)中心化清算的發(fā)展,。區(qū)塊鏈可以通過交易前驗(yàn)證機(jī)制極大地降低對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)：但是,，我們認(rèn)為監(jiān)管者們還是會(huì)想要一個(gè)中心化機(jī)構(gòu)來(lái)監(jiān)督交易和最小化違約風(fēng)險(xiǎn),。
總體而言,，我們認(rèn)為清算所將會(huì)在區(qū)塊鏈驅(qū)動(dòng)的系統(tǒng)中負(fù)責(zé)進(jìn)行額外監(jiān)督，扮演結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施和獨(dú)立驗(yàn)證機(jī)構(gòu)的角色,。
面臨的挑戰(zhàn)
雖然廣泛應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)可以為資本市場(chǎng)帶來(lái)許多節(jié)約,，但要充分釋放這項(xiàng)技術(shù)的潛力，仍存在許多障礙,。我們?nèi)缦铝谐瞿承┱系K：
1．通用化應(yīng)用：要實(shí)現(xiàn)積極的全網(wǎng)效果,、挖掘區(qū)塊鏈技術(shù)的所有好處，所有的資本市場(chǎng)參與者（銀行、經(jīng)紀(jì)人易商,、DTCC,、客戶等等）都需要采用一套統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。因此競(jìng)爭(zhēng)者們需要互相協(xié)調(diào),，就如何,、何時(shí)通用化應(yīng)用這些技術(shù)達(dá)成一致。
2．標(biāo)準(zhǔn)化：所有的市場(chǎng)參與者都需要就如何標(biāo)準(zhǔn)化包括不同資產(chǎn)類別的整個(gè)資本市場(chǎng)體系,，覆蓋從基本的結(jié)算信息到賬戶信息,、交易記錄、訂單信息和其它數(shù)據(jù),。
3．可擴(kuò)展性：要成功擴(kuò)展應(yīng)用這項(xiàng)技術(shù),，需要大量投資基礎(chǔ)設(shè)施和計(jì)算能力才能處理每天數(shù)十億的交易／訊息。因此不同的銀行,、經(jīng)紀(jì)交易商,、客戶和其它各方需要做出重大投資才能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)參與者所需求的安全性與強(qiáng)健性能。
4．法律與監(jiān)管審批改動(dòng)：大規(guī)模應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)可能需要全球監(jiān)管者很好地協(xié)調(diào)與合作,。而且,，要在不同的資產(chǎn)類別上或是跨境交易中完全應(yīng)用新技術(shù)，必須要有新的監(jiān)管規(guī)則或者是對(duì)現(xiàn)有規(guī)則的改動(dòng),。
5．匿名性要求：由于資本市場(chǎng)的參與者需要匿名性,，就還需要在區(qū)塊鏈之外為每一個(gè)參與者提供單獨(dú)的記錄。但是特定監(jiān)管信息（比如反洗錢和“知曉客戶＂合規(guī)性細(xì)節(jié)信息）需要附加在每一筆交易之上,，以優(yōu)化這個(gè)流程,。
6．技術(shù)遷移挑戰(zhàn)：將數(shù)萬(wàn)億美元的交易遷移到一個(gè)新的系統(tǒng)會(huì)涉及無(wú)數(shù)的測(cè)試和或運(yùn)行平行系統(tǒng)。因此市場(chǎng)參與者需要為此投入大量時(shí)間和資本才能最小化運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn),。澳洲證交所：現(xiàn)有的交易后服務(wù)－區(qū)塊鏈試驗(yàn)平臺(tái)ASX（澳大利亞證券交易所）宣布與 Digital Asset Holdings合作,，研究用區(qū)塊鏈代替 CHESS（澳洲證交所的現(xiàn)金證券清算和結(jié)算系統(tǒng)，也是這些證券的電子化登記系統(tǒng)）,。這項(xiàng)研究非常及時(shí),，因?yàn)?CHESS已經(jīng)接近其設(shè)計(jì)的“壽命終期＂（盡管它仍是非常穩(wěn)定的），而區(qū)塊鏈也與此同時(shí)成熟起來(lái),。我們相信澳大利亞尤其適合測(cè)試區(qū)塊鏈技術(shù),，因其整個(gè)體系本就是去物質(zhì)化的（沒有物理的權(quán)益證書），而目前又有著中心化的清算結(jié)算體系（不過清算競(jìng)爭(zhēng)己經(jīng)被理論上批準(zhǔn),，所以任何系統(tǒng)都需要按此設(shè)計(jì)）,。澳大利亞的經(jīng)濟(jì)也在全球金融危機(jī)中相對(duì)無(wú)，所以許多持股人都能更好的適應(yīng)技術(shù)變化,。澳大利亞的銀行體系非常穩(wěn)定,，而許多本地銀行已經(jīng)對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)表示出興趣,。尤其是，最大的4家本國(guó)銀行中的3家都加入了R3（一個(gè)包含超過40家全球銀行和技術(shù)公司的聯(lián)盟,，旨在推動(dòng)區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用）,，而第4家銀行直接涉及到了 Hyperledger項(xiàng)目中。其中一些銀行也據(jù)稱己經(jīng)測(cè)試了其他解決方案,，比如 Ripple澳洲證交所是澳大利亞主要的現(xiàn)金證券交易,、清算和結(jié)算的場(chǎng)所，而股票的掛牌平臺(tái)也在主要參考指數(shù)中（如標(biāo)普ASX200指數(shù)）,。ASX掛牌股權(quán)的交易竟?fàn)幾?011年10月隨著Chi－X（此后穩(wěn)定處于18％的市場(chǎng)份額）的啟用而開始,。清算和結(jié)算服務(wù)則繼續(xù)由ASX清算和ASX結(jié)算通過一個(gè)名為 CHESS的系統(tǒng)提供，而Chi－X通過交易承兌服務(wù)（TAS）訪問 HESS．2016年3月,，澳大利亞政府允許在股權(quán)清算中開展競(jìng)爭(zhēng),，但受限于一系列條件。如果出現(xiàn)一個(gè)清算競(jìng)爭(zhēng)者,，則需要18個(gè)月審批執(zhí)照（目前沒有競(jìng)爭(zhēng)者出現(xiàn)）,。澳洲也有其他一些小型交易所（如掛牌和交易所 NSX SIM和SSX），它們通過結(jié)算促進(jìn)服務(wù)（ Settlement Facilitation Servce）使用 CHESS進(jìn)行結(jié)算,。 CHESS也提供了證券的電子化登記,，且是依據(jù)登記在冊(cè)為準(zhǔn)（而非僅僅是通過托管人）。
交易后服務(wù)技術(shù)更新一一傳統(tǒng)技術(shù)VS區(qū)塊鏈技術(shù)：澳洲證交所在2015年2月宣布將替換和升級(jí)許多平臺(tái),，包括 HESS但它指出,，賣方指令會(huì)被 CHESS延誤，直到股權(quán)清算競(jìng)爭(zhēng)是否會(huì)得到批準(zhǔn)的信號(hào)變得更加明確,。ASX的管理層也隨后暗示它也會(huì)同時(shí)研究分布式賬本技術(shù)（DLT區(qū)塊鏈技術(shù)作為交易后服務(wù)解決方案,。我們相信2015年內(nèi)ASX與大量的區(qū)塊鏈技術(shù)供應(yīng)商進(jìn)行了接觸，后者被要求提供展示方案,。它選擇了 Digital Asset Holdings．2016年1月,，ASX宣布它與許多其他企業(yè)一道投資了DAH，ASX支付了1490萬(wàn)美元,，獲得5％的股份,，資助初始階段的發(fā)展，獲得權(quán)證允許ASX進(jìn)一步購(gòu)買股權(quán)（約5％）,，并指派一名董事到 Digital Aseet Holdings的董事會(huì),。
評(píng)估路線圖：ASX宣布它將在6－12個(gè)月內(nèi)開發(fā)一個(gè)原型階段的解決方案，并與監(jiān)管者和參與者一道研究初始設(shè)計(jì)方案ASX可能會(huì)在2016年接下來(lái)的任何公開事件中公布其進(jìn)展,，所以我們預(yù)計(jì)在8月發(fā)布的16財(cái)年成績(jī)發(fā)布后獲得一些實(shí)質(zhì)性的評(píng)論,。ASX可能在18個(gè)月后發(fā)布最終決定（2017年中）,。既然還在全程的早期（無(wú)論是對(duì)ASX的計(jì)劃還是對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)而言）,，ASX還未設(shè)計(jì)一個(gè)此后的“實(shí)施路線圖＂,。但是，它已經(jīng)聲明希望得到組成其“商業(yè)委員會(huì)＂的主要參與者的接受,，然后與其他小型的參與者合作研究向他們轉(zhuǎn)移的最佳方案,。ASX表示這需要10年以上，不過我們認(rèn)為ASX可能會(huì)希望在短得多的時(shí)間內(nèi)達(dá)成目的,。
在上述過程中,， CHESS會(huì)一如既往地運(yùn)行。我們也發(fā)現(xiàn)ASX最近選擇了納斯達(dá)克的 Senium INET清算平臺(tái)（ASX已經(jīng)用來(lái)作為期貨清算使用）,，如果它決定不再尋求在現(xiàn)金證券領(lǐng)域使用區(qū)塊鏈技術(shù)的話,。
區(qū)塊鏈（分布式賬本）優(yōu)勢(shì)：ASX的顧問們預(yù)估，在澳大利阿姨的股權(quán)交易后市場(chǎng)上使用區(qū)塊鏈技術(shù)會(huì)為終端使用者節(jié)省每年的開支達(dá)40－50億美元,。這包括交易所,、監(jiān)管者、參與者,、托管人,、被提名者、數(shù)據(jù)商和技術(shù)供應(yīng)商,。這些節(jié)省的開支中的一部分來(lái)自流程后段的管理和合規(guī)性開支,，而其他部分則來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)（因而資本）的縮減一一如果結(jié)算系統(tǒng)能接近實(shí)時(shí)的話。
ASX認(rèn)為清算需求會(huì)減少（現(xiàn)金股權(quán)清算目前占ASX收入中的4500－5000萬(wàn)美元）,，但它相信現(xiàn)在正是尋求這一技術(shù)的良機(jī),，而非研究一項(xiàng)會(huì)很快變得過時(shí)的新基礎(chǔ)設(shè)施。
ASX也對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)賦能其他服務(wù)充滿樂觀（如實(shí)時(shí)分紅支付,、投票和登記分析,、更高效的稅務(wù)申報(bào)），所以也鼓勵(lì)來(lái)自其他方的交易后創(chuàng)新,。雖然實(shí)施澳大利亞電子身份系統(tǒng)（也許由澳大利亞稅務(wù)部門或澳大利亞郵政實(shí)施）會(huì)増強(qiáng)這些可能性,，ASX的計(jì)劃并不依賴于此其它方面：ASX的實(shí)施計(jì)劃會(huì)是一個(gè)私有／許可制區(qū)塊鏈。目前正在建立beta版本（后續(xù)有一個(gè)＂產(chǎn)業(yè)實(shí)力版）,，ASX表示它們尚未研究系統(tǒng)的關(guān)鍵部分（如,，如何達(dá)成共識(shí)：誰(shuí)參與建立共識(shí)：誰(shuí)有權(quán)限讀取輯數(shù)據(jù)：這個(gè)賬本是否真正是“分布式＂的）我們也發(fā)現(xiàn)，ASX最近從T＋3變成了T＋2．ASX認(rèn)為區(qū)塊鏈技術(shù)會(huì)使得結(jié)算時(shí)間更有選擇性（某些接近T＋0）,。這對(duì)于凈額結(jié)算或賣空的效率影響尚不明確,。